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专题：老铺黄金港股IPO：存货高企、金价高位震荡存跌价风险
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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
冲击A股市失利后，老铺黄金股份有限公司（以下简称“老铺黄金”）于2023年11月7日向港交所递交招股书。但是老铺黄金港交所上市之路或也不平坦，在招股书失效后，2024年5月13日，老铺黄金更新招股书更新了2023年经营业绩。
更新的招股书中，一些投资者关注的老问题犹存，如公司毛利率显著高于同行，在此情况下，老铺黄金品牌高溢价成为公司盈利能力领先的关键因素之一。除此之外，受金价增长等影响，2023年老铺黄金的存货规模同比增长57%。目前，金价高位震荡，若黄金价格下降，公司将面临存货减值的风险，进而对公司业绩产生一定影响。
冲击A股失利后转战港交所 5年估值增长近9倍
2020年6月，老铺黄金曾在证监会预披露招股书，准备在深交所主板上市。上会前夕（2021年4月），因“相关事项需要进一步核查”，老庙黄金被证监会第十八届发审委取消审核。2021年7月再次迎来上会，在证监会第78次发审委会议上，老铺黄金的首发申请未获通过。
从证监会发审委提出的问题来看，老铺黄金“折戟”A股IPO主要有三大方面的问题：（1）与原主体之间微妙的关系。老铺黄金原经营主体是金色宝藏，老铺黄金仅为金色宝藏旗下一个品牌。据披露，老铺黄金原主体金色宝藏经营状况堪忧，2017-2019年间营收连年下滑且持续巨额亏损。除此之外，脱离原主体的老铺黄金，还有着大额关联交易，二者之间微妙的关系或存在利益输送之嫌；（2）盈利能力远超同行，老铺黄金持续飙升的销售数据、远超行业平均水平的销售毛利率，相关数据引发监管质疑；（3）委外加工占比较高。
此后，2023年6月，老铺黄金再次申请A股上市，但不到一个月就申请撤回了上市申请，并于2024年5月转战港交所。老铺黄金此次转战港交所的原因或在于，对于成功登陆A股市场缺乏信心，毕竟通过公司近日提交的招股书来看，昔日被问询的不少老问题尚未解决。同时，随着A股IPO审核趋严，IPO上会被否的老铺黄金带“老病”通关的可能性不大。
另外，值得关注的是，2023年11月7日，老铺黄金进行了IPO前机构融资，厦门黑蚁、豫园股份控制的复星汉兴以及苏州逸美以2.25亿元对老铺黄金增资，投后估值为52.25亿元，相比2018年5.37亿元的估值，增长了近9倍。
（资料来源：公司招股书）毛利率显著高于同行、品牌高溢价可否维持成关键 部分产品生产靠委外
老铺黄金是集中国古法手工金器研发设计、生产加工、多渠道零售于一体的专业运营商，主要产品为利用中国古法手工工艺加工制作的足金古法金器。老铺黄金线下店铺/专柜全部采用自营模式，截至最后实际可行日期，老铺黄金在中国13个城市（其中大部分为一线和新一线城市）开设了32家自营门店，全部位于包括SKP和万象城在内的具有严格准入要求的高端百货中心。
（资料来源：公司招股书）定位高端，老铺黄金也具备较高的品牌溢价。在价格体系上，与传统金店按照克单价及工费核算最终成交价格不同的是，老铺黄金采取的一口价。例如，老铺黄金天猫旗舰店中销量较高的一款“古法手工金玫瑰花窗吊坠”，克重为15.1克，售价为19980元，对应的客单价超1300元/克。
据公司招股书，老铺黄金单件售价范围主要集中在1万-5万元之间的产品。2023年，足金黄金产品、足金镶嵌产品售价在1万-5万元之间的产品在总收入中占比分别为24.3%、40.7%，而低于1万元以下的产品占比仅1.9%、8.2%。
（资料来源：公司招股书）多重因素影响之下，老铺黄金有着明显高于行业可比上市公司的盈利能力。2021年-2023年，老铺黄金的销售毛利率分别为41.2%、41.9%、41.9%，与行业普遍水平偏差较大。
一般来说，珠宝配饰行业的盈利能力普遍不容乐观。黄金配饰领域由于高昂的销售成本致使多数细分领域上市公司销售毛利率便低于20%，销售净利率则是处于更低的水平，普遍低于10%。2023年，老凤祥、中国黄金和梦金园的毛利率分别为8.3%、4.13%和5.33%，行业内毛利率水平相对较高的周大福、周生生毛利率分别为24.9%、26.4%。
（资料来源：公司招股书）若按老铺黄金招股书所述，公司盈利能力较高的原因主要在于：（1）定位高端，产品聚焦古法黄金产品、售价具有较高的品牌溢价；（2）仅直营模式等，可谓是“小而美”。但值得关注的是古法黄金产品并非老铺黄金独家产品，近年来众黄金品牌纷纷入局，相同工艺之下具有更高的性价比，老铺黄金能否“撑住”如此高的品牌溢价，仍是一个关系公司经营状况稳定性的核心问题。
另外，古法黄金珠宝配饰手艺并非老铺黄金独有，这些技艺主要包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝。在生产方面，老铺黄金也采用自产加工为主，委外加工为辅的生产模式。公司委外加工商主要为公司生产足金黄金产品和足金镶嵌产品。外包生产费用分别占2021年、2022年及2023年总销售成本的2.3%、2.0%及2.3%。
由于公司有相当一部分产品生产外包给了外部生产商，若外部生产商无法按时交付符合质量标准的产品，则公司的品牌形象及业务可能受到一定的不利影响。
黄金价格高位震荡 老铺黄金存货高企、存货跌价风险或激增
老铺黄金高企的库存同样值得关注，其存货主要包括 （i）原材料，主要包括黄金、钻石、其他宝石及包装材料；（ii）半成品；（iii）制成品及（iv）委外加工物资。截至2021年、2022年及2023年12月31日，老铺黄金的存货余额分别为7.7亿元、8.07亿元、12.68亿元，其中2022年、2023年分别同比增长4.74%、57.15%。
受全球政治及经济环境波动影响，黄金作为避险资产，受到消费者欢迎。自2022年下半年起，黄金价格呈上涨态势，目前黄金价格高位震荡。老铺黄金2023年存货规模较2022年大幅增长部分原因也在于黄金价格增长。
还有一个特别重大因素，目前黄金价格维持在高位，若后续黄金价格回落将对老铺黄金的经营状况产生巨大的威胁。若黄金及其他原材料的市值大幅下降，公司将面临存货减值的风险，进而对公司业绩产生一定影响。另外，若公司所售产品的市场需求下降，则可能导致存货过剩，也会对公司的财务状况及经营业绩造成不利影响。
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